歷時一年，耗資3800萬美元——一份長達2200多頁、提交于美國當地時間3月11日的“雷曼兄弟破產調查報告”（下稱“報告”）的出爐，震撼了華爾街。

有的是赤裸裸的利益，有的是血淋淋的真相。

2008年9月18日雷曼兄弟的崩塌，掀起了全球百年來最大的金融海嘯。而這份由美國破產法庭委托Jenner & Block律師事務所律師、檢察官安東·沃盧卡斯（Anton R. Valukas）完成的雷曼兄弟破產調查報告，通過大量的調查和訪問，在一年半之後，把真相呈現。

雷曼兄弟究竟因何而倒？

這個問題不容易回答。報告調查顯示，雷曼之劫的根本在於，通過大量肆無忌憚、眼花繚亂的“會計手段”，粉飾資產負債表，造成淨杠杆比率健康的假象，不斷延遲“絕症”發病期的來臨。

這種手段被叫做“回購105”（REPO 105）。

更加令華爾街膽寒的是，雷曼的外部審計師安永會計師事務所也被“主考官”沃盧卡斯拎出水面，多項玩忽職守的職責毫不留情的指向安永，這一幕，令人不由想起“安然事件”中的安達信。只是，安永的下一步究竟如何，目前難以定論。

什麼是“回購105”

“回購105”是貫徹調查報告首尾的關鍵，它實際上包括“回購105”和“回購108”，但大多統稱前者。

簡單理解，即雷曼用價值105美元的固定收益類資產，或者108美元的權益類資產，作為抵押向交易對手借入100美元的現金，並承諾日後再將這些資產進行回購的做法，簡稱“回購105”。這其中，超額抵押的5美元或者8美元，即相當于支付給交易對手的利息，即利率分別為5%和8%。

而回購105的目的是，為了在定期報告如季報和年報中隱藏債務、降低公司淨杠杆率。調查發現，雷曼在發佈定期報告日前幾天，往往瘋狂“賣出”資產，並將所融得的短期資金用于償還資產負債表上的其它債務，從而使資產與負債雙降，待報告期過後，再迅速“回購”之前“賣出”的資產並支付高額利息。

而這種回購操作與通常的回購並不相同，根本區別在於，這種回購並非資產的“真實賣出”，而只是短期遮掩，並且，與常規回購操作大約2%的成本相比，回購105操作顯得“非常昂貴”。

調查發現，自從2001年雷曼首次採用這種回購105手法之後，就一發不可收。尤其是每逢季報和年報之前，雷曼的回購105操作就變得愈加瘋狂。可以說，這一首發在雷曼的報表中“屢建奇功”。

“金融創新的目的都是為了繞過會計和監管機構的約束”，香港中文大學會計學院教授吳毓武認為。

調查報告指，雷曼在2007年第四季度做了386億美元的回購105交易，此舉令雷曼2007年年報中的淨杠杆比率（Net leverage ratio）由17.8下降1.7至16.1。

雷曼2007年年報顯示，屆時其股本權益僅有225億美元，總負債卻達到6686億美元，杠杆比率達30.7倍；若加上用回購105所得資金償還的386億美元債務，總負債更高達7072億美元。

接下來的2008年第一和第二季度，雷曼加大回購105交易，交易額達491億美元和503.8億美元，分別使淨杠杆比率下降1.9和1.8。

雷曼的財技

問題的根本在於，雷曼並沒有把這些交易當“賣出回購”進行會計核算，而是當做真實銷售做賬；也從來沒有在定期報告中披露這些現金乃由回購105交易所得並披露“已獲悉的償還這些債務的義務”。

沃盧卡斯在調查中指出，雷曼對回購105的操作，其目的只是為了操縱資產負債表，而並不是為了開展業務。

事實上，自從2007年下半年雷曼的杠杆情況開始被市場高度關注開始，它就在回購105的依賴之路上越走越遠，且幾近瘋狂。因為，對當時的雷曼來說，如果選擇“跳樓價”出售這些問題資產，很可能會引發交易對手以及市場的警覺，認為雷曼可能大有問題，因此，它就只能不斷將回購105進行到底，甚至變成了一種“管理資產負債表的最懶惰的方法”。

到2008年9月份倒閉之前，雷曼高層似乎已經為如何最快速的進行回購105而發狂。調查記錄顯示，雷曼高層曾指示，要不惜一切代價趕緊在這一通道下賣出儘量多的資產，“成本不是問題”。

與此同時，雷曼高層則在不斷對市場表示，將會提供更加透明的資產負債表給公，且信誓旦旦稱，公司正在想方設法降低杠杆。當時，被欺騙者中，就包括精明的分析師。

事實上，回購操作並非只有雷曼一家在用。

3月16日，某國際投行人士向記者表示：“幾乎每個銀行都在用回購105，只是雷曼用得誇張了點。”只不過據說，雷曼回購105中的超額抵押（或“折扣”）明顯比用同類證券所做的普通回購交易要高。

另外，據調查報告顯示，雷曼2007財年末用于回購105的資產有84%為政府債券，至2008年8月27日，用于回購105的資產也仍有78%政府債券。

報告指，雷曼內部會計政策規定用于回購105的資產必須是流動性較高的，才能使“買方較易處理掉買來的資產和易于獲得相同的證券”，但隨著金融危機的加深，雷曼也在嘗試將評級較低的資產用于回購105交易。

誰的責任？

檢察官沃盧卡斯在報告中下結論表示，“有充分的證據懷疑雷曼的高層違反受托人職責，將雷曼暴露于承擔重大誤導性定期報告的潛在責任中；公司外部審計師安永會計師事務所極其粗心大意，沒對這些定期報告加以質疑。”沃盧卡斯表示，雷曼的幾位前高管和安永會計師事務所可能會面臨訴訟。

“實質上有問題，但從形式上講沒問題”，吳毓武這樣認為，理由為回購105是以交易為基礎，而且是非關聯方間的公平交易，並且符合會計期間界定。

根據美國財務會計準則，只要賣出回購交易滿足FAS第9條中的有關規定，即可當作銷售核算，否則當作擔保借款核算。

吳毓武認為：“或許這就是由倫敦的律師事務所出具允許交易的法律意見原因所在，如果雷曼有心，回購105交易滿足第9條不會有問題。”值得一提的是，雷曼從2001年開始使用回購105時，當時在美國沒有律師事務所願意給雷曼開出允許其以真實銷售來核算回購105業務的法律意見書；後來雷曼只能找了位於倫敦的年利達律師事務所（Linklaters）為雷曼在英國的分支開具了上述法律意見書，依照的是英國法律。

此後，雷曼位於美國的分支要做回購105交易，只需先將要交易的證券資產轉讓給雷曼于英國的分支，再由後者完成回購105交易。

但實際上，調查顯示，這也大幅增加了雷曼的融資成本，因為“離岸的回購操作比美國本土的操作成本更高”。

安然“幽靈”再現？

雷曼的外部審計師安永會計師事務所的日子並不好過。安永剛于2009年支付“巨額賠款”從雅佳的案子中抽身，現在又有可能陷入雷曼的泥潭。

沃盧卡斯稱：“無論是在對舉報人指控雷曼使用回購105的調查中，還是在雷曼財務報表的審計與審查方面，都有理由認為安永未能達到專業標準。”調查報告指出，安永的審計師“沒有對未披露的500億美元臨時性表外交易採取任何行動提出質疑或異議問題之一出在一個“告密者”馬修·李（Matthew Lee）身上。

2008年二季度末，馬修對總額高達500億美元的回購105操作產生懷疑，調查顯示，他曾經向安永合伙人William Schlich和Hillary Hansen報告過，但安永在隨後與雷曼審計委員會和內部審計人的多次會議中，從未提及這一問題。

對此，安永的回應則是：“雷曼的破產發生于2008年9月，是金融市場中一系列不可預見的不利因素所致。安永對雷曼的最後一次審計是截至2007年11月30日的2007財年。安永的審計意見指出，雷曼的2007財年的財務報表公允且任合通用會計準則GAAP。”吳毓武認為：“只要律師事務所出了意見書，會計師事務所就沒有責任；但對於這樣大額的交易，審計師有義務察看管理層做此交易的目的，如果發現有疑問，就有必要提醒投資者。”上述投行人士則表示，現在還不能確定安永是否會陷入麻煩，因為雖然雷曼使用回購105遠比其同行激進，但也還沒有正式的控訴說雷曼違反規定。

問題的另一關鍵在於，雷曼的回購105交易是否需要披露。

吳毓武表示，他查遍美國會計準則、審計準則或相關法律中的披露要求，都沒有有關回購披露的具體規定。

他續指“有趣的是，美國財務會計準則委員會（FASB）似乎于2007年中也體會到了麻煩”。2007年6月，FASB曾就修改回購融資協議的核算方法進行過公咨詢。到2008年2月，FASB發佈了FAS 140-3對轉讓金融資產和回購金融資產交易的會計處理進行規定，並于2008年11月15日開始實施。“但還是沒有解決問題，也沒有新的有關披露方面的要求。”吳毓武表示。

另外，報告還指，競爭對手摩根大通、花旗集團等採取的措施，以及最後幾日公司流動性的不足，可能加快了雷曼的崩潰。

17 Mar 2010