2008年爆發的金融海嘯令「百年老店」的投資銀行雷曼兄弟在波濤中沒頂。一度叱風雲的華爾街投資銀行，很多都「搖搖欲墜」，最終要政府出手打救，以紓解信貸收縮危機，使陷於恐慌的市場情緒，慢慢喘過一口氣來。如今雖然經濟復蘇的步伐還有變數，但最壞的情況總算告一段落。

披露佣金保障買方利益

在香港，在這場由華爾街引發的金融危機衝擊中，雷曼迷債事件可謂是「最痛一役」，不僅投資者損失慘重，一般人聽到衍生投資工具都聯想到「高風險」，惟恐退避不及，甚至對金融機構「不信任」。監管機構亡羊補牢，去年9月，推出一個《建議加強投資者保障措施的諮詢文件》（下簡稱《諮詢文件》），希望堵塞過往的監管紕漏，加強對小投資者的保障。諮詢期已於去年12月底結束，如今等待當局下定論。

《諮詢文件》的討論範圍涵蓋三部分。即銷售前、銷售過程當中和銷售後。在銷售前期方面，例如有關廣告宣傳的指引；銷售後方面，如建議為投資者提供冷靜期等等，的確是重要的議題。

筆者在本文中，集中討論在銷售過程，其中「利益披露」一點。因為「利益披露」，即牽涉所謂的「佣金問題」十分關鍵。

事實上，金融中介人透過銷售，所拿到的銷售利益，包括佣金或其他銷售利益，其實是買賣雙方最重要的考慮因素。對投資者來說，其淨回報收益必然受到影響；對銷售者來說，這是利潤的來源，重要性自然不言而喻了。

外地經驗可供借鑑

事實上，英國、澳洲及新加坡等地，都有這方面的規定，在不同程度上要求受規管的商號，在銷售前作披露。受規管的商號（在英國和澳洲，更包括這些商號的關連公司），必須向投資者披露他們向投資者提供服務，所獲得的金錢利益及非金錢利益。英國近期更發表諮詢文件，建議禁止產品提供者，向投資顧問公司提供佣金，以招攬生意。

可以說，加強中介人利益披露的透明度，是大勢所趨。讓投資者知道中介人向他們銷售投資產品，可獲取什麼商業利益，即銷售佣金或其他銷售利益，此舉無疑令交易更公平。

另外，減少投資產品的交易費用，亦有助香港加強財富管理金融業務的發展。事實上，長遠的投資例如退休的投資，我們需要有更多交易費用低一點的金融產品，令產品多樣化，投資者有更多優質的選擇，擴大金融產品市場的廣度和深度。

所以，財政司司長曾俊華日前發表新一年度財政預算案，為了進一步推動香港的交易所買賣基金 （ETF） 的發展，建議擴大 ETF 的印花稅寬免範圍。目前不包括港股的 ETF ，可獲寬免交易印花稅，《預算案》建議將寬免範圍，擴大至港股佔相關指數比重不高於 40% 的ETF。

再從近年金融產品發展的情況看，一些結構性的產品，顧名思義，產品結構比較複雜，跟一般的股票和債券不同，因此，可以為投資製造一些比較複雜的回報，貼身專為「客戶訂造」。這些金融產品，投資銀行或資產管理的利潤幅度一般比較高。

過往，這些結構性產品會集中售賣給那些所謂尊貴客戶，然而，近年來這些產品亦分散到零售銀行。由於分散到零售銀行環節，便要依賴零售網絡。為了推廣產品銷售以增加利潤，資產管理公司願意付出一筆較大的銷售佣金，給予分銷商售買和推廣他們的產品。這方面的情況和紕漏在雷曼迷債事件中無疑已暴露。

對分銷商來說，龐大的佣金收益的確是很大的利誘。這些佣金或利益是否需要披露？業內當然有反對聲音。反對的論據認為，在一般行業的消費和交易行為，都沒有要求買方向賣方索取「佣金」多少的要求。譬如，當消費者走進一家車行陳列室，有意購買汽車，也不需要問汽車經紀的佣金是多少；甚至消費者走進一家時裝名牌店、手袋或飾物店，也不需要問銷售人的佣金有多少。既然在其他行業消費也沒有這種要求，為何中介人銷售這些金融產品時，要採用雙重標準？

產品有交易後遺問題

細心分析，中介人銷售金融產品時，需要披露佣金或其他相關利益的訊息，理據也很充份。事實上，在車行或相關店舖購買汽車、手袋或飾物的交易行為，與買入金融投資產品有別。

第一， 顧客去汽車陳列室，一定知道陳列室內所銷售的產品的牌子和產品性質，也知道銷售員致力推銷這個產品，消費者對產品牌子和推銷員的意圖十分清楚，可謂雙方是「明買明賣」。但是，銷售金融產品不同之處，是金融中介人可以推銷不同的金融產品。

由於佣金不同，利益多少有分別，以致有不同的銷售手法和方針。對厚利的產品，不惜鼓其如簧之舌，落力向投資者推銷。要求中介人披露在銷售過程中所得的利益，此舉無疑有助消費者掌握多一點產品的交易訊息，使交易訊息更顯公平，避免訊息不公平，造成交易不利於一方的後果。

第二，在通常的情況下，金融產品是由中介人對消費者作介紹和推銷。與「明買明賣」不同。可以說，金融產品的推介和銷售，是中介人做主導；在一般消費產品市場，購買往往由消費者主導。

第三，一般商品的消費行為不會有嚴重的交易後遺問題。但購買金融產品不同，所購入的產品，不僅有機會虧損清光，產品的價值有機會變成一文不值。

更嚴重的是，若干金融產品的虧損彷彿沒有底止，最後賠錢收場，賠多少也要視情況而定。

在這種情況之下，我們就很難用一般消費的交易行為，即沒有要求銷售者披露當中的佣金以及利益訊息，作為銷售金融產品同樣不用佣金披露的理據。

促進公平和市場效率

如上文指出，購入金融產品可能會產生嚴重的交易後遺問題，因此，我們對交易過程中，雙方交易行為的是否合理和公平，在制度設計上必須更加謹慎。當然，反對披露的另一個理由，是披露佣金也不能把問題解決，因為中介人在過程中所得到的利益，並不只是金錢，還可以包括非金錢的利益。的確，在交易過程中，中介人的利益可以有不同的結構。

這一點，在《諮詢文件》中也清楚提及：「投資產品的發行人，以不同方式酬報分銷商，其中較常見的是首次佣金回佣、後續費用╱佣金及銷售額獎金。部分產品發行人亦向分銷商提供非金錢利益（例如贊助加海外會議），但這種報酬方式較為少見。」（《諮詢文件》四十七段）。

事實上，我們在監管的制度設計上，不可能把所有漏洞堵塞到密不透風，但希望能夠有一套準則和指引，把這利益公允地披露，減少埋藏在中介人中的利益衝突，讓投資者理解多一點，也使交易更公平，交易效率更高。因此，規定中介人作出利益披露，保障投資者的利益，是正確的政策方向。

順帶一提，投資產品的推廣，「佣金」其實也包含在內了。如果我們有完全獨立的財務策劃師，為投資者提供意見，在當中，即在產品推銷和售買過程中，沒有收取任何佣金和費用，就像醫生為病人治病，只開藥方而不賣藥。

小投資者望門輕嘆

財務策劃師只向投資者提供意見，當然可以讓投資者明白產品的真正風險和回報，然而，從現實的角度看，這方面恐怕只有「大客戶」或投資金額龐大的人，才有能力負擔，並符合成本效益，小投資者只有望門輕嘆。事實上，如果投資者投入100萬元，他願意付多少財務顧問費用？假設為1萬元，從一般的情況估算，財務策劃師最多一年做到五十個客戶，即收取顧問費用50萬元。對專業的財務策劃師來說，費用顯然不足夠。

反過來看，即使有財務策劃師願意為投資者提供這些服務，但服務是否「物有所值」﹖效果也需要時間「驗證」，在效果未能即時見效，投資者是否願意「未見官先打三十大板」，也成疑問。就像看風水，究竟有多少人願意付錢，為將來未落實的利益先花一筆錢？有多少人願意花幾億元給風水師，讓他「胡謅一番」，掘幾個風水洞？

所以，從現實的角度考慮，要求金融中介人多披露交易過程中的「利益」，避免小投資者購入一些價格不便宜的產品，除了可保障投資者的利益，還對維持市場秩序，有助促進公平交易和效率。 

科技大學商學院財務系系主任及講座教授

09 Mar 2010