歐盟禁止裸CDS交易是場浮士德式遊戲

希臘主權債務信用違約掉期價格的走高及市場對歐元的做空，觸發了歐盟的擔憂。3月9日歐盟委員會主席巴羅佐表示，歐委會正考慮禁止純投機性的信用違約掉期（CDS）交易，避免這種投機行為加劇希臘債務危機；並敦促美國加入全球反投機行動中來。而新近希臘總理帕潘德里歐甚至用希臘危機不是個案其他國家將難以獨善其身等略帶威脅的“語氣”，希望得到美國等的支持。

視投機性CDS交易為希臘債務危機惡化的幫兇，是一個政府慣用的尋找替罪羊遊戲。回顧2008年雷曼兄弟申請破產保護引發的全球性經濟危機，當時各國政府也歸罪于CDS。新近歐盟認為對沖基金集體做空歐元，要求美政府配合調查。

我們認為，歐盟官員歸罪CDS，並考慮禁止針對主權債務的裸CDS交易，注定將是一場浮士德式交易管制。交易禁止以隱藏希臘主權債務不確定性和歐元問題不確定性的方式，暴露了希臘主權債務和歐元的脆弱性、複雜性。這不可避免地增加了國際金融市場對希臘主權債務與歐元風險的試錯性定價難度，增加了希臘進一步在國際金融市場融資的難度。

依據奈特對風險與不確定的定義——風險是能夠推導出結果的概率分佈狀態，而不確定性是在現有的技術水平和信息條件下無法找到這種概率分佈的狀態。歐盟禁令實際上就是把國際市場通過CDS對希臘主權信用風險進行確定性概率分佈的試探性定價的通道部分地阻塞了，形成了妨礙市場價格出清的堰塞湖；從而把本可以進行信用風險定價的活動變成了市場無法確定風險概率分佈的不確定性。這是一種典型的浮士德式交易陷阱——通過阻礙市場對主權債務風險概率分佈狀態的確定性定價為代價，換取暫時性的市場“逼宮”。

當前支持禁令的學者認為，歐盟禁止的是裸CDS交易，並不限制持有主權債務的投資者進行信用違約互換的對沖交易，因此不會影響市場定價效應。我們認為，要辨析這一問題首先需要辨析CDS究竟為何方神聖、投機性交易與對沖性交易的邊界在哪。

CDS是信用違約互換協議，是一種以場外櫃台交易為特徵的市場化的信用風險互換，通過CDS交易，一方面促進了市場對基礎性風險資產的價格發現，推動市場有效識別基礎資產的風險概率分佈狀況；另一方面，CDS是金融市場的一種完全市場化的風險管控工具。CDS交易投保方通過支付保費直接把信用風險轉讓給了更有助于管理該風險的投資者，接受保費的承保方承擔了未來的信用違約風險損失。

顯然，CDS交易既具有風險對沖的功能，又具有價格發現的功能。持有標的風險資產通過CDS市場對沖風險或尋求信用擔保的交易，屬於典型的風險對沖性CDS交易需求。而不持有標的風險資產而針對某風險資產進行CDS交易，實際上是以單一的風險定價功能為交易的目的；價格發現是建立在獨立的自利交易者公平交易的過程中。嚴格地說，CDS交易市場的有效運行這兩類功能有別的交易都不可或缺。

支持歐盟限制裸CDS交易的人士必須明確，要嚴格定義持有標的風險資產的投資者的CDS交易並不容易。持有標的資產的投保方通過CDS交易出售風險鎖定收益，若屬於非投機性交易。那麼接受了投保方保費收入的承保方在風險管理中一旦發現，自己無法完全獲得接近現實的該資產信用風險分佈狀態，他必然也有通過CDS對沖風險的需求，而該投資者本身並不持有標的風險資產，那麼從是否持有標的資產看這種CDS交易屬於裸CDS交易，當屬歐盟的限制之列。但這如同限制再保險公司業務一樣謬誤。事實上，相當部分裸CDS交易屬於這類，或存在這種交易動機。因此，從是否持有標的風險資產判斷是否裸CDS交易將限制了市場對風險的有效定價。

同時，我們不得不指出的是目前不論是從理論上還是從實務中，都缺乏辨析投資交易或投機交易的有效理據。要嚴格鑒定投機和投資交易，有著相當嚴格的假設前提——在價格信息充分的完全競爭性市場，投機與投資交易才能得到清晰的識別。因為這樣的市場價格被視為一個有效的參數，交易者只需要選擇買或賣的數量，投機與投資交易的交易邊界自然清晰。然而，市場價格形成是一個討價還價的過程，價格信息依賴于交易主體的交易互動。這使得怎麼鑒定投機與投資交易變得缺乏現實可行性。歐盟要鑒定投機與投資交易，以便確定限制交易的對象，就需要引入外部性的參照指標——如是否持有標的資產或交易價格偏離歐盟設定的容忍區間。但事實上歐盟設定的投機性交易標準必然阻礙市場探索風險資產的信用風險概率分佈狀態——把該資產的信用風險完全或局部地置身于模糊性和不確定性中束之高閣。

由此可見，限制所謂的投機性CDS交易實際上妨礙了市場對主權債務信用風險的價格出清，其結果不僅不能消除市場對歐元區成員共主權債務的擔憂，而且增加了陷入主權債務危機國家在國際金融市場的融資，畢竟市場無法有效確定信用違約風險和給定收益率是否覆蓋了信用風險敞口。

17 Mar 2010